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可轉換債券的投資有什么機會與風險

時間:2022-07-05 07:58:15 金融/投資/銀行/保險/財會 我要投稿
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可轉換債券的投資有什么機會與風險

  政策背景

  可轉換債券品種在我國證券市場上早已出現,投資者對此并不陌生,從1992年深圳寶安發行可轉換債券,到1998年發行南寧轉債、絲綢轉債以及2000年發行的機場轉債和鞍鋼轉債,為市場投資者熟悉。近期轉債市場逐步升溫,目前已有20來家公司公布了發行轉債的消息,數量遠遠超出債券品種在我國誕生以來的總和。這種現象表明市場對轉債的認識逐漸加深。

  目前轉債市場升溫不是融資新渠道的單獨現象,與債券市場特別是企業債券市場的整體環境改善緊密相關,同時也受到管理層的重視和支持。從宏觀層面看,一個國家的證券市場中債券市場和股票市場應該協調發展,國債市場更是中央銀行進行公開市場操作。實施貨幣政策的重要場所,也是市場基準利率形成的重要場所,是利率市場化的重要組成部分,對整個國家的經濟運行具有舉足輕重的作用。

  近年來我國股票市場獲得長遠發展,但是債券市場相對落后,管理層逐漸重視債券市場的發展,可轉換債券正是在這種背景下升溫的。特別是今年4月證監會發布了上市公司發行可轉換債券的實施辦法,推動了上市公司可轉換債券的發行,這也是目前轉債逐漸升溫的直接原因。當然,目前一些上市公司的資產負債率不合理,如江蘇陽光的資產負債率只有11.31%,使得其通過增發融資困難較大,可轉換債券是一種理想的融資工具。

  投資價值分析要點

  可轉換債券是一種金融衍生品種,是股票與期權的結合,是一種長期看漲期權,對其投資價值分析涉及到以下幾個方面。

  第一,轉股價格的確定和票面利率。我國目前的發行法規規定,可轉換公司債券的轉股價格應在募集說明書中約定,價格的確定應以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎,并上浮一定幅度,具體上浮幅度由發行人與主承銷商商定。可轉換債券作為一種融資方式,轉股價格是股票價格的溢價,相對于增發折價的方式,投資者面臨的風險較大,因此上浮幅度不能大。有一些公司的上浮幅度在10%以上,這種公司的可轉換債券使得投資者面臨較大的風險。而上浮幅度在3%~5%的公司顯得合理得多,易于為市場接受。因此對于投資者而言,可轉換債券初始轉股價格上浮幅度較大的品種,應該注意回避風險,考慮從其二級市場購買,而上浮幅度較小的品種,可以考慮從一級市場上購買。目前我國的法規規定,發行可轉換債券的票面利率不能超過同期銀行存款利率,許多公司的票面利率只有1%,從這一點看,投資者在轉股失敗時面臨著相當大的風險,使得可轉換債券純粹作為債券的投資價值降低。

  第二,對投資者利益保護具有重要意義的贖回條款和回售條款,普遍存在較大風險。回售條款的設計對持有人相當不利,一般公司規定在到期前半年或一年,才允許投資者回售,由于可轉換債券的期限較長,一般為5年,回售條款的嚴格限制使得投資者面臨著較大的風險,使得可轉換債券的本身具有的保護條款的效用大打折扣。但是也有的公司回售條款設計較為合理,如萬杰高科,其每年可以進行回售。回售條款的合理性還體現在回售價格的設計上,目前大多數公司的回售價格相當低,根本不足以彌補很低的票面利率。萬杰高科的回售價格設計較為合理,投資者面臨風險較小。根據目前發布的公告,贖回條款一般設計為在上漲到當期轉股價格的130%時,發行人可以啟動贖回條款,投資者根據利益最大化的選擇,只能轉換成股票,這一條款的設計區間范圍較小,如果能夠放大一些,效果會更好。從整體的回售條款上看,設計相當苛刻,對投資者不利的因素較大。

  第三,轉股價格特別向下修正條款也是一個重要的方面。目前上市公司發行公告中一般規定:當股票(A股)在任意連續30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時,公司董事會有權在不超過20%的幅度內向下修正轉股價格。修正幅度為20%以上時,由董事會提議,股東大會通過后實施。修正后的轉股價格不低于修正前20個交易日股票(A股)收盤價格的算術平均值。董事會此項權利的行使在12個月內不得超過一次。有些公司還規定:當轉股價格向下修正幅度為20%以上或修正后轉股價格低于修正前30個交易日公司股票價格的算術平均值、或連續12個月中公司認為需要多次修正轉股價格時,須由董事會提議,召開股東大會審議通過后實施。這種轉股價格的向下特別修正條款使得在股價下跌時,轉股價格也下跌,加大了可轉換債券的投資價值,對于投資者來講具有積極意義。

  風險因素分析

  可轉換債券的投資價值可以分為純粹債券的投資價值(我們稱其為理論價值)和轉換價值。其理論價值主要受票面利率、期限和當時市場利率的影響,當可轉換債券的市場價格低于其理論價值時,可以說可轉換債券的價值被低估,應該買進。轉換價值的確定比較復雜,涉及到轉股價格的確定、調整,還涉及到回售和贖回條款等,目前我國可轉換債券定價缺乏工具。國際上經典的定價理論為二項式和斯科爾思模型,上述模型定價的基本思想是:構造一個無風險的投資組合,然后進行推導得出期權的價格。但是目前我國沒有期貨,也不能賣空,不能根據上述思想進行定價,市場對可轉換債券的投資簡單類似成股票的炒作。從前面的分析看,上市公司整體的發行條款相當苛刻,投資者面值的風險較大。從可轉換債券的歷史上看,不乏失敗的案例,如我國第一案可轉換債券寶安轉債,就是以失敗而告終。前期市場表現較好的絲綢轉債、南化轉債和茂煉轉債,主要原因是上述公司在發行轉債時其股票尚未發行,投資者以新股發行價的一定折扣轉股,獲得的是股票一二級市場之間的巨大差價,因此走勢強勁。目前發行的可轉換債券中,公司的股票已經上市交易的,獲得股票一、二級市場差價的情況不會出現,如機場轉債,該券上市后一直表現平平。因此投資者對可轉換債券不能盲目熱衷。并且,可轉換債券作為長期看漲期權,時間較長,一般為3到5年,未來3到5年的我國股票市場面臨著較大的變化,加大了投資者的風險。因此從這一角度理解,可轉換債券并不能確保投資者獲得巨大收益,特別是發行條款較為苛刻的可轉換債券,投資者還面臨著較大的風險,在可轉換債券的募集說明書出來后,要根據其投資項目的情況,分析公司的投資價值和發行條款,有選擇的加以購買。

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