可轉換公司債券投資介紹

　　本周江蘇陽光發(fā)行可轉換公司債券，成為《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》出臺后首家發(fā)行可轉債的上市公司，它同時也拉開了大規(guī)模發(fā)行可轉換公司債券的序幕。到目前為止，已經(jīng)有60多家上市公司公布了發(fā)行可轉債的計劃，加在一起是一個不小的數(shù)目。對于這個重要的投資品種，相信不少投資者可能是第一次接觸，多少有些陌生。為了幫助廣大投資者認識可轉換公司債券的方方面面，上海證券交易所投資者教育中心聯(lián)合本報股民學校共同策劃推出了這個介紹可轉債知識的專版，供廣大投資者學習時參考。

　　既具債權性又有期權性

　　我國從證券市場誕生起就一直試探著發(fā)展可轉換公司債券（以下簡稱轉債）市場，但是整個運行和發(fā)展過程卻不是很順利。先是1992年發(fā)行的寶安轉券，雖發(fā)行成功，但轉股情況不理想。1997年3月25日《可轉換公司債券管理暫行辦法》發(fā)布后，轉債市場依舊沒有得以迅速發(fā)展，5年來只有5家公司發(fā)行了可轉換債券，其中有三家是非上市公司發(fā)行可轉換債券，并且隨著對轉債熱炒的結束，市場也漸趨冷清。2001年4月底，中國證監(jiān)會出臺了《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》及《上市公司發(fā)行可轉換債券申請文件》、《可轉換債券募集說明書》、《可轉換債券上市公告書》三個配套文件，這些舉措重新激起市場對轉債的關注，迄今為止已經(jīng)有60余家公布了發(fā)行轉債的計劃，陽光轉債作為《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》出臺后第一只公開發(fā)行的轉債品種才姍姍登場。由于轉債特殊的性質(zhì)和投資特點，必定會成為我國證券市場中非常重要的投資品種，本文試圖對該品種的投資思路進行分析。

　　可轉換公司債券是一種公司債券，它賦予持有人在發(fā)債后一定時間內(nèi)，可依據(jù)本身的自由意志，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉換為發(fā)行公司的股票或者另外一家公司股票的權利。換言之，轉債持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息；也可選擇在約定的時間內(nèi)轉換成股票，享受股利分配或資本增值。

　　從轉債的概念可以看出，普通轉債具有債權性和期權性兩個最基本的屬性。

　　所謂的債權性質(zhì)就是轉債首先是一種公司債券，是固定收益證券，具有確定的債券期限和定期息率。為轉債投資者提供了穩(wěn)定利息收入和還本保證，但他不是企業(yè)的擁有者，不能獲取股票紅利，不能參與企業(yè)決策。在企業(yè)資產(chǎn)負債表上，轉債屬于企業(yè)“或有負債”，在轉換成股票之前，轉債仍然屬于企業(yè)的負債資產(chǎn)，只有在轉債轉換成股票以后，投資轉債才等同于投資股票。一般而言，轉債的票面利率總是低于同等條件和同等資信的公司債券。

　　其次，轉債具有股票期權性質(zhì)。它是指轉債為投資者提供了轉換成股票的權利，這種權利具有選擇權的含義，也就是投資者既可以行使轉換權，將轉債轉換成股票，也可以放棄這種轉換權，持有債券到期。也就是說，轉債包含了股票買入期權的特征，投資者通過持有轉債可以獲得股票上漲的收益。

　　投資注意事項

　　1、票面利率和回售收益率是最基本的要求

　　轉債最主要的好處之一是它具有債權投資的優(yōu)點。所以投資轉債應該從票面利率和回售收益率著手。當票面利率和回售收益率高于資金成本時，此轉債即為合理的投資標的。此外，在不同的情況和條件限制下，對于轉債的票面利率和回售收益率要求也有所差別。比如，在相同的收益率之下，股性較活者，在流動性的前提下，是比較值得投資的標的。換言之，在股性以及流動性不足的前提下，即使某轉債債券收益率很高，也不應該輕易進行投資。

　　2、重視公司特性以及信用評估

　　公司的經(jīng)營業(yè)績是影響轉債最本質(zhì)的因素。公司業(yè)績成長性越好，股票價格的成長性就越好，轉債的價值就越高。

　　同時發(fā)行公司的資信對于轉債的投資人是極為重要的評估因素。所以投資人必須對發(fā)行公司有一定的認識和資信調(diào)查。建議選取具有成長潛力和良好債信的可轉換債權進行中長期投資，否則一旦投資到一些“地雷”企業(yè)，債權無法得到保障，轉債將會形同廢紙。

　　3、以中長期為目標

　　由于轉債債性特征，使得轉債往往是一些機構投資者的首選，因此籌碼相對較為集中，加上本身面值較高，使得轉債流通性較股票偏小，因此建議無論是投資還是套利，都應抱著長期投資的心態(tài)。

　　4、注重與標的股票的互動關系

　　轉債的價值與標的股價具有息息相關的互動關系。當標的股票的價格低于轉債所制定的轉換價格時，轉債將只反映純債券的價值，其價格會是相當穩(wěn)定的。然而，一旦股價超過轉換價格，則轉債將開始反映其轉換價值。隨著套利空間的存在與調(diào)整，轉債的價格將隨著標的股票的價格同漲同跌。

　　投資優(yōu)勢分析

　　1、收益保障性

　　由于企業(yè)支付利息優(yōu)先于派發(fā)紅利，因此轉債的收益比股票更有保障。對轉債的投資者在股價上漲的同時也可獲得穩(wěn)定的利息收益。另外，在企業(yè)破產(chǎn)清算時，相對于普通股，轉債也具有一定的優(yōu)先權。

　　2、兼顧安全性和成長性

　　只要持有人持有該債券，就可以獲得固定收益。如果該公司業(yè)績增長良好，持有人可以將其轉換成股票從公司業(yè)績增長中獲利。如果，股票價格上升致使轉債價格相應上升，轉債持有人可以通過直接賣出轉債獲取股價上漲收益。另一方面，如果股票價格大幅下跌，轉債價格只會跌到具有相應利息的普通債券的價格水平。轉債價格沒有上限，但下跌風險卻被限制在普通債券的價值上，因此轉債特別適合一些結果不是很明確的投資。

　　3、市場表現(xiàn)優(yōu)于普通債券

　　根據(jù)國際市場的實際經(jīng)驗，轉債的市場表現(xiàn)明顯強于普通債券，在報酬風險比例方面也優(yōu)于股票。

　　4、收購兼并籌碼

　　轉債為持有者提供了間接購買股票的手段，并且這種加大企業(yè)控制權的方法較為隱蔽。此外，通常情況下，先購買轉債然后轉換成股票的成本低于公開收購企業(yè)股票的價格。在爭奪企業(yè)控制權的股東爭斗中，轉債的上述優(yōu)點尤顯重要。

　　5、規(guī)避一些政策限制

　　由于轉債一般來說仍歸類為債券，因此對于股票投資比例有所限制的機構，通過投資轉債可擴展其投資組合范圍，不失為一種間接擴大股票投資比例的良策。

　　轉債的基本要素

　　●票面利率

　　與普通債券一樣，轉債也設有票面利率。根據(jù)我國《可轉換公司債券管理暫行辦法》，轉債的利率不超過銀行同期存款的利率水平。這是因為轉債的價值除了利息之外還有股票買權這一部分，這也正是吸引投資者的主要原因。

　　●面值面值100元，最小交易單位是1000元，與普通債券一致。

　　●發(fā)行規(guī)模

　　根據(jù)《可轉換公司債券管理暫行辦法》，轉債的發(fā)行額不少于1億元，發(fā)行后資產(chǎn)負債率不高于70%.發(fā)行規(guī)模雖然表面上對轉債的價值影響較小，但由于轉債的發(fā)行規(guī)模關系到發(fā)行公司的未來盈利水平，因此其間接作用也是不可忽視的。實際上，發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行公司獲得的資金越多，就越有可能從中獲得更高的利潤，股票和可轉換債券就越有升值的可能；反之，轉股價值越低。

　　●期限

　　A、債券期限。通常根據(jù)公司的償債計劃、償債能力以及股權擴張的步伐來制定轉債的期限，國際市場上轉債期限通常較長，一般在5-10年左右，但我國發(fā)行的轉債的期限規(guī)定為3-5年，發(fā)行公司調(diào)整余地不大。

　　B、轉股期。轉股期是指轉債可以轉換成股票的期間。根據(jù)1997年頒布的《可轉換公司債券管理暫行辦法》，上市公司在發(fā)行結束6個月后，持有人可以依據(jù)約定的條件隨時轉換股份，因此虹橋和鞍鋼在其轉債發(fā)行后6個月就可以轉股。但2001年《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》對此提法上又有所區(qū)別，該辦法規(guī)定“可轉換公司債券自發(fā)行之日起六個月后方可轉換為公司股票。可轉換公司債券的具體轉股期應由發(fā)行人根據(jù)轉債的存續(xù)期及公司財務情況確定。”該辦法為未來上市公司延長非轉股期提供了依據(jù)。陽光轉債轉股的起始日就設定為發(fā)行之日起12個月后，轉股起始日的延后雖然可以保證上市公司的股本不至于迅速擴張，但是對于投資者來說，由于非轉股期的延長，轉債股票期權的性質(zhì)不能得以體現(xiàn)，股票與轉債聯(lián)動機制的喪失一定程度上將影響轉債的價值，如鞍鋼轉債在非轉股期就出現(xiàn)過價值被嚴重低估的現(xiàn)象。

　　●轉股價格

　　轉股價格是決定轉債價格的重要因素，通常初始轉股價格比股票價格要高，這個溢價水平的高低取決于公司未來增長的預期以及過去的經(jīng)營業(yè)績。對于同一可轉換債券，在其他條件不變的情況下，轉股價格越高，轉債的價值就越低。我國法規(guī)對上市公司發(fā)行轉債的確定是以公布募集說明書前三十個交易日公司股票的平均收盤價為基礎，并上浮一定幅度。

　　轉股價格的制定是關乎發(fā)行成敗的關鍵因素，而目前我國轉債的轉股價格的制定雖然符合國際規(guī)則，但是面對一級市場和二級市場價格差異巨大的現(xiàn)狀，如此硬性的標準將很難協(xié)調(diào)發(fā)行公司和投資者之間的利益。

　　●轉股價格調(diào)整條款

　　A、除權調(diào)整。轉股價的除權調(diào)整實際上是一種反稀釋條款，旨在保障既有轉債投資人的權益。當發(fā)行公司進行股份拆細、送股、資本公積金轉增股本、配股、增發(fā)或低于每股股票時價再次發(fā)行轉債時，均會按其相應稀釋的比例調(diào)整轉股價格。一般來說，現(xiàn)金紅利不納入轉股價調(diào)整范圍，但是目前國內(nèi)許多企業(yè)為了吸引投資者也將股票紅利作為調(diào)整轉股價格的一個因素。

　　B、特別向下調(diào)整。轉股價格的向下調(diào)整主要保障投資人于持有期內(nèi)，因標的股票價格持續(xù)下滑乃至無法執(zhí)行轉換權利時，仍能按約定的時點進行轉股價格的重新設定。我們在這方面是有著慘痛教訓的，如寶安轉券因沒有設定此條款，而出現(xiàn)轉股價格與股票價格之間巨大差異，從而造成轉股無法實現(xiàn)的后果。因此，轉換調(diào)整條件是轉債設計中一個非常重要的保護投資者利益的條款。

　　●贖回條款

　　贖回是指在一定條件下公司按事先約定的價格買回未轉股的轉債。發(fā)行公司設立贖回條款的主要目的是降低發(fā)行公司的發(fā)行成本，避免因市場利率下降而給自己造成利率損失，同時也出于加速轉股過程、減輕財務壓力的考慮。按照贖回條件的不同，贖回可以分為無條件贖回（即硬贖回）和有條件贖回（即軟贖回）。前者是指公司在贖回期內(nèi)按事先約定的價格買回未轉股的轉債；后者是指在標的股票價格上漲到一定幅度，并且維持了一段時間之后，公司按事先約定的價格買回未轉股的轉債。

　　一旦公司發(fā)出贖回通知，轉債持有者必須立即在轉股或賣出轉債之間作出選擇，正常情況下，轉債持有者會選擇轉股。可見，贖回條款最主要的功能是強制轉債持有者行使其轉股權，從而加速轉換，因此它又被稱為加速條款。

　　●回售條款

　　回售條款是為投資者提供的一項安全性保障，當轉債的轉換價值遠低于債券面值時，持有人必定不會執(zhí)行轉換權利，此時投資人依據(jù)一定的條件可以要求發(fā)行公司以面額加計利息補償金的價格收回轉債。

　　回售也分為無條件回售和有條件回售。無條件回售是指無特別制定原因設定回售。有條件回售是指公司股票價格在一段時期內(nèi)連續(xù)低于轉股價格并達到某一幅度時，轉債持有人按事先約定的價格將所持債券賣給發(fā)行人。

　　●擔保及資信評級

　　由于我國債券評級機制還很不完善，因此對轉債的資信評級沒有要求。

　　在國際市場上，轉債被視為無抵押公司債券，不需要附加擔保條件，投資風險完全由投資人承擔。個別情況存在擔保或有抵押品條件。我國對轉債發(fā)行有擔保要求，規(guī)定，“有具有代為清償債務能力的保證人的擔保”是發(fā)行轉債的基本條件。

　　投資風險剖析

　　1、內(nèi)部收益率低

　　由于轉債的利息低于普通債券，因此投資者為了獲得轉股的權利要接受比普通債券更低的內(nèi)部收益率。

　　2、較高的信用風險

　　轉債通常是信用等級較低的債券，當公司的經(jīng)營出現(xiàn)破產(chǎn)清算現(xiàn)象時，轉債的索賠權一般落后于其他有資產(chǎn)抵押的債權，轉債投資人將承受較大的信用風險。

　　3、價格風險

　　如果企業(yè)業(yè)績增長沒有實現(xiàn)的話，股價有可能不能增長到足夠的水平來彌補轉債持有人在利息上相對于普通債券損失的機會成本。即使在股票價格高漲的時候，轉債的漲幅也可能不如股票。對于投資者來說，如果在相當高的價格購買轉債，也將面臨其本身的價格風險。另外雖然轉債在股價大幅下跌時仍然可以繼續(xù)保持其內(nèi)在的直接價值，但在股票價格大幅下跌時，轉債也有可能大幅下跌。

　　4、利率風險

　　轉債也是利率產(chǎn)品，如果市場利率提高，轉債價格下跌，其作為債券的價值也將減少。

　　5、收購兼并風險

　　當發(fā)行公司被收購或發(fā)生重大資產(chǎn)重組行為而導致公司控制權變化時，由于任何收購兼并活動都不會涉及到對轉債的收購，因此轉債持有人的利益將會遭受損失。如果發(fā)行公司被其他公司收購，收購者即開始發(fā)出收購要約，轉債的發(fā)行公司股票停牌，如果收購兼并成功，股票不再上市流通，轉債將不能轉換為股票，投資者只能獲得轉債票面利率的收益。那么轉債的投資者的轉股利益將無法得到應有的保障。

　　6、贖回條款限制

　　雖然贖回條款往往只起到加速轉股的作用，但無論如何，贖回條款的受益人都是發(fā)行公司，贖回條款限制了轉債的最高回報率，因此某種程度上限制了可轉換債券的最高價值。

　　7、轉股價調(diào)整風險

　　調(diào)整轉股價格一般有兩種計算公式：兩者的區(qū)別僅在于分子項，當股票市價與調(diào)整前轉股價格相等時，這兩個公式的結果是相同的。但如果兩者不等，這兩個公式對投資者保護就有所區(qū)別，當股票時價高于調(diào)整前轉股價時，公式一計算的調(diào)整后轉股價格要小于公式二計算結果。陽光轉債的調(diào)整方式為公式二。以陽光轉債為例，假設當股價為12元時配股，配股數(shù)額1億股，配股價格為11.80元，此時的原股本為3.12億元，轉股價格為11.46元，按照轉股價格調(diào)整公式，其轉股價格調(diào)整為11.54元，調(diào)整后的轉股價格要高于轉股前的轉股價格，同時配股除權價格要低于原來股票價格，如此看來在這種情形下投資者利益必定會受到損害。

　　8、標的股票操縱的風險

　　正常情況下，轉債的價格取決于標的股票的價格，但是，上述看似合理的比價關系卻有賴于標的股票價格的真實性。由于市場存在操縱股票的現(xiàn)象，簡單地按照標的股票的價格確定轉債的價格以及決定轉債的買賣很可能會給中小投資者帶來風險。

　　9、交易規(guī)則和轉股規(guī)則的風險

　　轉債交易沒有漲跌停板制度，在轉債標的股票出現(xiàn)巨幅波動的情況下，轉債的價格可能會失去依托。

　　另外，申請轉股后第二個交易日轉換的股票才可以流通，由于轉股或套利時籌碼需要被鎖定一段時間而不能馬上按股票的現(xiàn)價變現(xiàn)，在股票價格每日波動幅度較大甚至可能被人為操縱的情況下，股價與轉債價格之間的價格關系將更加復雜。

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