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淺析融資約束和投資效率

時間:2022-06-19 16:08:57 金融/投資/銀行/保險/財會 我要投稿
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淺析融資約束和投資效率

  20 世紀 30 年代熊彼特(1934)在《經(jīng)濟發(fā)展理論》中論述了創(chuàng)新不僅有助于提升自主創(chuàng)新競爭力,也有利于推動經(jīng)濟發(fā)展,促進經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。然而相對于企業(yè)來說,企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動需要大量資金。傳統(tǒng)的融資約束理論認為,市場競爭中存在的信息不對稱、道德風險、逆向選擇等問題,使得企業(yè)特別是成長中的中小企業(yè)難以獲得研發(fā)投資所需的資金,普遍面臨融資約束困境,并且融資約束程度越高,企業(yè)投資決策偏離其最優(yōu)決策程度也就越高,導致企業(yè) RD 效率降低,阻礙企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。中小企業(yè)面臨融資約束的困境下,如何提高 RD 效率,培育其創(chuàng)新能力?本文針對這一問題展開深入探究,選取我國中小板上市公司 622 家企業(yè)數(shù)據(jù),運用隨機邊界分析方法,測算我國中小企業(yè) RD 支出的效率;同時,采用股利支付次數(shù)以及構造 KZ 指數(shù)來探究融資與 RD 之間關系以及融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投入效率的影響。

  一、文獻綜述與研究假設

  (一)文獻綜述

  1.融資約束與企業(yè) RD 投資行為

  從國外研究成果看,F(xiàn)azzar(i1988)首次提出融資約束理論,并通過融資約束理論發(fā)現(xiàn)融資約束會降低企業(yè)的投資支出,影響企業(yè) RD 投資效率;Hal(l1992)運用美國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn) RD 與現(xiàn)金流之間存在很強的相關性,并認為RD 投資比一般投資面臨更嚴重的融資約束;Himmel-berg petersen(1994)通過對美國高新技術企業(yè)研究分析,認為高新技術企業(yè)更容易存在 RD 的融資約束;Mulkay Bondcta(l2003)對英國與德國的企業(yè) RD 投資進行對比研究發(fā)現(xiàn),英國面臨更顯著的 RD 融資約束。

  國內(nèi)學者大部分支持 RD 支出的融資約束假說,劉立(2003)基于資源觀對企業(yè) RD 投資進行的分析表明,金融資源狀況會影響企業(yè)從事 RD 活動的傾向,內(nèi)部金融資源的匱乏會制約企業(yè)支持活動的能力;連玉君和程建(2007)在克服 Tobins Q 衡量偏誤的情況下發(fā)現(xiàn),融資約束輕的公司表現(xiàn)出更強的投資現(xiàn)金流敏感性;顧群和翟淑萍(2011)以 20062009 年滬深兩市的 112 家高科技企業(yè)為樣本進行研究,發(fā)現(xiàn)融資約束程度與 RD 投資之間有明顯的規(guī)律,即融資約束程度高的企業(yè) RD 投資對內(nèi)源融資的依賴程度相對較高,而融資約束程度低的企業(yè)RD 投資對內(nèi)源融資的依賴性相對較低。

  2.融資約束因素對企業(yè) RD 投資效率的影響

  不同的融資因素對企業(yè) RD 投資行為也會產(chǎn)生差異。國內(nèi)外學者主要從現(xiàn)金流、股權融資、債務融資、自由現(xiàn)金流四個因素入手,研究其對 RD 投資效率產(chǎn)生的影響。

  Stulz(1990)認為,當企業(yè)擁有高現(xiàn)金流與高質(zhì)量投資機會時,就不會存在自由現(xiàn)金流問題,但當企業(yè)擁有高的現(xiàn)金流卻具有低的投資機會則會產(chǎn)生自由現(xiàn)金流問題;Hubbard and Petersen(1998)認為,資本市場的不完善、外部融資成本大大高于內(nèi)部融資成本,企業(yè)會通過內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量擴大投資支出來緩解融資約束;Hal(l1992)以美國 19731987 年期間的制造企業(yè)為研究對象,發(fā)現(xiàn)RD 投資與現(xiàn)金流的彈性顯著正相關,并認為此證據(jù)支持流動性約束,而非需求效應;Brown 等(2007)發(fā)現(xiàn)外部股權融資對于此類公司起著相當重要的作用,外部股權融資的波動直接影響其 RD 的投資量。

  張功富(2007)對我國 434 家工業(yè)類上市公司進行研究,發(fā)現(xiàn)擁有較多自由現(xiàn)金流的企業(yè)更傾向于投資過度;楊棉之(2011)從債務融資、自由現(xiàn)金流相互關系方面分析民營上市公司過度投資行為,發(fā)現(xiàn)過度投資行為與自由現(xiàn)金流之間呈顯著正向相關關系;李麗青(2008)以 2006 年披露研發(fā)信息的 85 家上市公司為研究樣本,對企業(yè)融資決策和研發(fā)投資之間的關系進行了研究,發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資強度高的企業(yè)具有低財務杠桿的特性,即企業(yè)負債水平與研發(fā)投資強度呈現(xiàn)出負相關的關系;劉振(2011)以 20062008 年的高新技術類上市公司為研究樣本,分析了企業(yè)融資來源的差異對 RD 投資的影響,證明了高新技術企業(yè)的內(nèi)源融資和股權融資水平與企業(yè) RD 投資顯著正相關,負債融資與企業(yè) RD 投資顯著負相關。

  3.小結

  國內(nèi)外學者關于企業(yè) RD 投資行為的研究大多集中在大中型企業(yè)或者高新技術企業(yè)的投資不足與投資過度,而對企業(yè)投資效率的研究較為缺乏,且很少對企業(yè) RD投資效率進行定量的研究。對于企業(yè)融資約束與 RD 投資行為的研究,大多只是集中在某一個融資因素對企業(yè)RD 投資行為的影響,忽視企業(yè)存在融資約束的情況下,現(xiàn)金流、股權融資、債務融資、自由現(xiàn)金流融合在一起,會對企業(yè) RD 投資效率產(chǎn)生如何影響。

  因此,本文側重于從微觀視角,定量測算企業(yè)研發(fā)投資效率,并對我國中小板上市公司存在融資約束的情況下,不同的融資因素如何影響企業(yè) RD 投資效率進行實證分析。

  (二)研究假設

  從國內(nèi)外的文獻梳理中發(fā)現(xiàn),大部分學者認為企業(yè)RD 投資與融資約束之間存在密切的關系,并且企業(yè)融資來源的差異會對 RD 投資效率產(chǎn)生不同的影響。因此,本文在定量測算我國中小板上市公司的研發(fā)投資效率時,提出三個研究假設:

  假設 1:基于中小企業(yè)規(guī)模小且缺乏資產(chǎn)抵押、外部融資環(huán)境較差,研發(fā)投資時會受到更大的融資約束,融資約束組企業(yè) RD 效率小于非融資約束組企業(yè)。

  假設 2:股權融資、企業(yè)現(xiàn)金流與 RD 投資效率呈正相關關系,自由現(xiàn)金流、債務融資與 RD 投資效率呈負相關關系。

  假設 3:當企業(yè)存在融資約束的情況下,股權融資的RD 投資效率最高,即股權融資融資約束組的 RD 投資效率比非融資約束組高,債務融資和現(xiàn)金持有量融資約束組的 RD 投資效率比非融資約束組低。

  二、研究設計

  (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

  本文數(shù)據(jù)通過對中小板上市公司年度報告整理獲得,所得選取數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為 20072012 年,其中,RD支出數(shù)據(jù)來自于巨潮資訊網(wǎng)站,其他財務數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫與 RSSET 數(shù)據(jù)庫。對數(shù)據(jù)進行如下篩選:(1)保留交易狀態(tài)為正常的公司;(2)剔除金融類上市公司;(3)剔除 RD 支出、現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量、投資機會等指標缺失的觀測值;(4)對有關變量在 1 分位和 99 分位進行 winsor縮尾處理。最終選擇 612 家上市公司,共 1 966 個觀測值。本文數(shù)據(jù)處理與實證分析均使用軟件 stata12 與 spss18.0完成。

  (二)融資約束分組方法

  由于我國資本市場尚不完善,按股利支付率分組不能很好地區(qū)分融資約束組與非融資約束組,因此,本文通過每家公司股利支付次數(shù)將樣本進行預分組,采用多元判別分析來構建融資約束指數(shù)。第一組是現(xiàn)金股利支付不大于1 次的公司,為融資約束組(FC);第二組是現(xiàn)金股利支付大于 3 次的公司,為非融資約束組(NFC);第三組是現(xiàn)金股利為 2 次和 3 次的公司,為部分融資約束組,并通過一系列變量來構建 ZFC 指數(shù),預測企業(yè)在融資約束組還是非融資約束組。

  其中:流動比率(Current)等于流動資產(chǎn) / 流動負債;主營業(yè)務收入增長率(Sgr)為主營業(yè)務收入變化率;營業(yè)利潤率(Profit)等于營業(yè)利潤 / 營業(yè)收入;總負債率(TL)等于總負債 / 總資產(chǎn);企業(yè)規(guī)模(Size)等于總資產(chǎn)的自然對數(shù);松弛系數(shù)(Slack)等于(現(xiàn)金 + 短期投資 +0.5 存貨+0.7 應收賬款 - 短期銀行借款)/ 總資產(chǎn)。

  判別指數(shù)與模型的錯判矩陣。融資約束組 Z 指數(shù)均值較大,非融資約束組 Z 指數(shù)均值較小,反映融資約束程度與 Z 指數(shù)之間呈正向關系,即隨著融資約束程度的提高,Z 指數(shù)不斷增加。另外,在融資約束組有 260 個觀測值被正確地預測,占融資約束組的 56.64%;在部分融資約束組中有 267 個觀測值被正確地預測,占部分融資約束組的 37.45%;在非融資約束組有 244 個觀測值被正確預測,占非融資約束組的55.96%。

  (三)投資效率的衡量與融資約束檢驗模型

  1.投資效率的衡量

  以往文獻對投資效率的衡量基本是采用數(shù)據(jù)包絡分析(DEA)或隨機邊界分析(SFA)來測算,對投資效率較少有明確的定義。本文模型中的投資效率含義是指企業(yè)的實際投資額與最優(yōu)投資額之間的偏離程度(連玉君,2009)。

  2.融資約束檢驗模型

  考慮到企業(yè) RD 投資效率影響因素的多樣性,本文在 Brown Martinsson and Peterson(2012) 的模型基礎上,解釋變量中引入滯后一期的 RD 支出,并引入現(xiàn)金流、股權融資與債務融資來衡量融資約束,使用現(xiàn)金持有作為控制變量來平滑 RD 投資;另外,加入企業(yè)規(guī)模與投資機會來控制分析;考慮到時間因素與行業(yè)因素對模型的影響,本文把行業(yè)效應與時間效應作為控制變量。

  三、實證分析

  (一)描述性分析

  根據(jù)前文的判別分析構造 Zscore 指數(shù)。對 Zscore 進行分組是一種非常重要的融資約束界定方法,如 Cleary(1999)、連玉君(2007)等,然而他們根據(jù)各年度 Zscore值大小進行平均分組的方法可能導致界定標準的不統(tǒng)一,所以本文總體 Zscore 值的大小平均分為三組。由于融資約束組 Z 指數(shù)均值較大,非融資約束組 Z 指數(shù)均值較小,所以本文將 Zscore 值最小的三分之一的樣本界定為非融資約束組,Zscore 值最大的三分之一的樣本界定為融資約束組,其他部分為部分融資約束組。

  企業(yè)的研發(fā)支出與研發(fā)強度融資約束組均小于非融資約束組;從融資來源方面看,融資約束組現(xiàn)金流均值為 0.17,股權融資均值為 0.14,債務融資均值為 0.31,均低于非融資約束組,反映融資約束不管是來自內(nèi)部還是外部原因都會影響企業(yè) RD 支出;從現(xiàn)金持有量看,融資約束組現(xiàn)金持有量為 0.35,高于非融資約束組的 0.25,反映了融資約束組企業(yè)出于預防性動機,使用貨幣資金來平滑 RD 支出,導致企業(yè)現(xiàn)金持有量的增加。因此,融資約束組企業(yè) RD 效率均小于非融資約束組,本文假設 1 得到支持。

  (二)Pearson 相關性分析

  在線性回歸中,若解釋變量之間存在高度相關關系將使模型估計失真,各變量之間的 Pearson相關性分析結果。模型中解釋變量相關系數(shù)最大值為 0.61,表明不存在嚴重多重共線性問題。

  (三)RD 投資效率分析

  隨機邊界分析結果

  本文使用 stata12軟件 xtfrontier 程序 進行面板隨機效應估計。控制了年度效應與行業(yè)效應兩個變量,對 RD 支出進行效率評價,除債務融資外均在 5%水平上顯著;而對 RD 強度進行效率評價,大多數(shù)變量并不顯著。從融資因素看,企業(yè)現(xiàn)金流與股權融資對 RD 投資顯著正相關,表明其能夠緩解企業(yè)的融資約束,其對 RD 投資具有顯著的正向作用;而債務融資對 RD 支出的影響不顯著,對 RD 強度的影響為負相關,可能由于進行 RD 支出的企業(yè)風險較大,且企業(yè)通過債務融資主要是為了擺脫經(jīng)營困境發(fā)生的,而非長期的 RD 投資,所以,債務的增加會使企業(yè)后續(xù)融資更加困難,使企業(yè)的 RD 強度降低。從現(xiàn)金持有量上看,自由現(xiàn)金流與 RD 支出與 RD 強度呈顯著負相關,表明代理問題的存在,代理人更注重的是自己的利益與短期的利益,而非進行長期的 RD 投資。通過以上實證分析,假設 2 得到充分驗證。

  四、結論與政策建議

  企業(yè)競爭力的提高離不開 RD 投入,提高 RD 投資效率是企業(yè)在競爭激烈的市場環(huán)境中生存下來的關鍵。本文在對融資約束與 RD 投資相關理論進行梳理的基礎上,對中小板上市企業(yè)進行實證分析,研究結果發(fā)現(xiàn):

  1.從不同的融資約束組來看,根據(jù) Zscore 值分組定義融資約束,融資約束組企業(yè) RD 效率均小于非融資約束組,即融資約束的存在影響我國中小企業(yè) RD 投資效率。

  2.從整體上看,股權融資、企業(yè)現(xiàn)金流與 RD 投資效率呈正相關關系,自由現(xiàn)金流、債務融資與 RD 投資效率呈負相關關系,說明我國中小企業(yè) RD 投資對內(nèi)源融資依賴程度較高,同時企業(yè)因 RD 投資而向外融資時,更傾向于股權融資,而不是債務融資。

  3.從融資約束因子對 RD 支出效率影響的 Tobit 分析看,融資約束組中的股權融資對 RD 支出效率影響更大,原因可能為股權融資更能反映企業(yè)的融資約束水平,融資約束水平越大,RD 支出效率與融資約束水平敏感性越大;融資約束組中的債務融資對 RD 支出效率影響較小,原因可能為進行 RD 支出的企業(yè)采用債務融資的較少,債務融資不能很好地反映融資約束水平;融資約束組中的現(xiàn)金持有量對 RD 支出效率影響較小,解釋了現(xiàn)金持有量在一定程度上能夠緩解融資約束對 RD 支出效率的影響。

  鑒于本文研究結論,我國中小企業(yè)普遍面臨融資約束的困境,如何解決融資約束造成的投資不足,提升中小企業(yè) RD 投資效率?首先,應該發(fā)揮股權融資的積極作用,大力完善股票市場,拓寬中小企業(yè)融資渠道。其次,一方面,由于 RD 支出風險較大且重置成本較高,債務融資會加劇融資困境,應降低融資門檻,引導商業(yè)銀行支持自主創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化,建立多層次資本市場,改變銀行注重抵押的商業(yè)模式與風險控制方式。另一方面,針對現(xiàn)金持有量能夠緩解融資約束,應建立現(xiàn)金儲備,同時改善公司現(xiàn)金流管理狀況。最后,完善 RD 信息披露,降低信息不對稱性。如完善研發(fā)支出信息的對外公告,降低股權融資產(chǎn)生的信息不對稱成本,鼓勵銀行等金融機構發(fā)展專門部門為中小企業(yè)提供研發(fā)支出貸款,解決信息不對稱問題。

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