認識紅利股票

　　紅利股票的基本概念

　　紅利股票

　　紅利股票：以證券形式而不是以現金支付的股息。股息股票可以是發行公司的附加股票或該公司所擁有的另一公司（通常為附屬公司）的股票。股息股票并不增長率加股東在公司的權益。

　　1 基本簡介

　　紅利股票是以證券形式而不是以現金支付的股息。股息股票可以是發行公司的附加股票或該公司所擁有的另一公司（通常為附屬公司）的股票。股息股票并不增長率加股東在公司的權益。

　　上市公司分配利潤有兩種形式，一種是派發現金紅利，另一種是送紅股（包括轉增股本）。派發現金紅利是指對股民的投資回報以現金紅利的方式來實現。滬市全面指定交易實施后，上海證券中央登記結算公司將紅利款自動劃至證券營業部，然后由營業部即時計入投資者資金帳戶。深市派發現金紅利一直采用券商直接劃入股民帳戶的辦法。

　　分紅派息期間，股民通過打印交割單或查詢資金變動情況可以得知紅利是否已劃至自己帳戶。如果逾期未到帳，股民可先找券商問明原委，如券商解釋不清，股民可直接到當地的證券登記公司查詢。

　　2 發放方式

　　送紅股是上市公司按比例無償向股民贈送一定數額的股票。滬深兩市送紅股程序大體相仿：上證中央登記結算公司和深圳證券登記公司在股權登記日閉市后，向券商傳送投資者送股明細數據庫，該數據庫中包括流通股的送股和非流通股（職工股、轉配股）的送股。券商據此數據直接將紅股數劃至股民帳上。根據規定，滬市所送紅股在股權登記日后的第一個交易日———除權日即可上市流通；深市所送紅股在股權登記日后第三個交易日上市。上市公司一般在公布股權登記日時，會同時刊出紅股上市流通日期，股民亦可留意上市公司的公告。

　　由于轉配股目前暫不流通，很多股民擔心其紅股紅利能否按時領取。其實，股民的轉配股已由證券登記公司登記在帳，其紅股、紅利同流通股一樣全部由券商直接劃入股民帳戶。股民就可以按時到券商處打印對帳單，查看自己享有的紅股、紅利是否到帳。

　　采用送紅股的形式發放紅利股票實際上是將應分給股東的現金留在企業作為發展再生產之用，它與股份公司暫不分紅派息沒有太大的區別。股票紅利使股東手中的股票在名義上增加了，但與此同時公司的注冊資本增大了，股票的凈資產含量減少了。但實際上股東手中股票的總資產含量沒什么變化

　　財產股利是上市公司用現金以外的其他資產向股東分派的股息和紅利。它可以是上市公司持有的其他公司的有價證券，也可以是實物。負債股利是上市公司通過建立一種負債，用債券或應付票據作為股利分派給股東。這些債券或應付票據既是公司支付的股利，又確定了股東對上市公司享有的獨立債權。現金股利是上市公司以貨幣形式支付給股東的股息紅利，也是最普通最常見的股利形式，如每股派息多少元，就是現金股利。股票股利是上市公司用股票的形式向股東分派的股利，也就是通常所說的送紅股。

　　采用送紅股的形式發放股息紅利實際上是將應分給股東的現金留在企業作為發展再生產之用，它與股份公司暫不分紅派息沒有太大的區別。股票紅利使股東手中的股票在名義上增加了，但與此同時公司的注冊資本增大了，股票的凈資產含量減少了。但實際上股東手中股票的總資產含量沒什么變化。

　　3 市場特點

　　1、紅利股票的變動可以給投資者帶來很多的隱含信息，從不同層面去理解高分紅的結果可能完全歧義。如股息增加可以表明企業管層對公司充滿信心，但也可以視為是為鼓舞股東對公司業績的信心采取的技巧性的故意行為，因為公司業績通過管理層簡單的及時的公開資產負債表或利潤平衡表即可，不必提高紅利；增發紅利反過來表明管理層可能已無能力繼續進行具有優厚回報的投資活動，以至營運資本出現盈余，反而招致投資者對公司成長性的懷疑。分紅增加未必會導致股票市價的即期上揚和吸引理性投資者，他們更關心股票市價能否長期穩步揚，而不是定期分紅。

　　2、企業管理層總試圖維持一定的分紅水平， 這種水平從長期看是公司可以達到和可以承受的。分紅水平的高低，不過是所有者、管理者和公司利益相關者（Stakeholders）在重復博奕中的均衡結果，而高分紅則往往不過是殺雞取卵式的一次博奕的均衡結果。值得警惕的是分紅的漲落對投資者的信息傳遞是高端不對稱的，降低分紅水平會對投資者的心理以毀滅性打擊，故實際情況中分紅逐年下降的現象極為罕見。Lintner于1956年對28家企業的調查和稍后（1968年） Fama（6）及Babiak（7）對201 家企業連續19年的跟蹤調查結果都證實了這一點。

　　3、Elton和Gruber于1970年進行了股票市價和分紅水平之間相關關系的調查，結果沒有發現兩者之間明顯的相關性（8）。Black和Scholes1974年進一步證明高分紅不意味著高股價，低分紅也不意味著低股價。

　　4 實證分析

　　經過有關分紅和股價的理論探討后，可以進行簡單的實證分析，以滬市為例，在存在30指數之前， 我們選取滬市中延中、大飛樂、小飛樂、興業、愛使、電真空、申華、豫園、二紡機、嘉豐、輕工機械、異型鋼管、聯農、申達、外高橋、滬華聯等三十四種股票為典型樣本（所列股票名稱為當時上市公司之名稱）；在滬市30指數存在之后，選取30指數的上市公司為典型樣本，以半年為抽樣周期，通過TSP6.53 軟件包計算分析特定年份中股價和分紅或企業稅后利潤的相關性。其中Ｒ（pri/div）t為當期市價和當期分紅的相關系數；Ｒ（pri/div）t+1 為半年后的市價和當期分紅的關系；Ｒpri/pro為市價和每股凈利的相關系數。

　　為便于對比，再按時間序列以1992-1999年為區間抽樣對上述股票的市價和其分紅水平或每股純利進行回歸分析，結果表明以上海30指數股票為典型樣本的上市公司其市場價格和對應的具體分紅并無明顯關系。

　　從中可見，我國股民大體上是短期理性行為者，以時間序列看， 我們未能發現某一上市公司的股價和其分紅政策有明顯的關系，但即期分紅水平和公司未來股價水平有一定的正相關關系。就某一時點看，投資者的確進行了上述公司股價和分紅的橫向比較，即分紅較高的上市公司往往股價較高。令人驚訝的是我國股市雖有投機市之貶稱，但實際上近10年來，上市公司的股價主要仍取決于公司穩定成長的業績，而不是其它非理性的投機因素。

　　上市公司似乎有將分紅定在較高水平的沖動， 其行為表現是公司缺乏穩定的透明的分紅政策。如公司或將紅利水平定在從長期看企業無法負擔的水平（86-90年間甚至有些公司的分紅超過了其每股純利，即高分紅以股東權益下降為代價），從而導致分紅逐年下降，或將其經營業績計劃定得不切實際從而導致年度計劃和預計分紅無法完成。而到2000年，除了次新板塊之外，老舊上市公司的分紅狀況每況愈下，據不完全統計，2000年度在已公布的309家（A股）上市公司中，采用不分配方式的上市公司所占比例約為22%，采用純現金方式分配股利的上市公司所占比例為42%左右，采用既送又派現方式的上市公司所占比例為19%，提出配股要求的上市公司所占比例為19%。而在純現金分紅的上市公司中，每10股派現1元以下的（含1元）的公司占純現金分紅公司的49%，占全部已公布年報的上市公司的20%。高分紅蝕空企業后必然隨之而有無力分紅甚至要求進而配股的悲歌。

　　高分紅計劃的行為動機無非是樹立良好的企業形象以增加投資者的信心， 維持較高股價以保證增資配股的順利實現。隨著時間的推移，1997年以來不堪高分紅重負的上市公司比例已逐步上升，導致了上市公司無力進行分紅、暫不分配或結轉至下年度分配者日眾。即使一些常年堅持分配紅利的上市公司，至今也沒有表現出有長遠的股票分紅計劃，如粵照明、春蘭股份等等。沒有穩定的可行的分紅政策，造成了上市公司一方面懷有高分紅的愿望，另一方面卻又需要進行配股，并帶來股權稀釋和每股凈資產下降的后果。

　　從理論分析看企業良好的分紅愿望即使實現，也并不能對其股價產生決定性影響，這是因為無論歐美的規范股市，還是有市之稱的中國股市，市場參與者的收益主要并不來源于公司分紅，而是市場波動的差價，分紅水平只是投資者的選股指標之一而已。但股票分紅有向上的剛性， 一旦公司對投資者的許諾落空或者分紅水平隨時間推移每況愈下，則可能對其股價產生嚴重的負面影響。依筆者觀察，實際上至目前為止尚無一家上市企業明確提出其長期分紅政策。

　　5 成長性

　　M－M模型只是提出紅利股票水平不影響企業股票的市價， 它關于公司以大量純利分紅并同時增發股票籌資和適量分紅以增加企業營運資金這兩種選擇的等價性其實隱含了如下論斷： 1、即企業股票市價主要地取決于公司的穩定發展和其實際業績，這是股份制企業能夠實現經營層和所有層深度分離的基礎之一。既然公司的未來折現值影響著公司股票的市價，則顯然企業以未分配盈余進行的投資活動的凈折現值不能為負，投資必須形成有效的資產增量。2、CLIENTELE效應是一個實證經驗結論，它有力地支持了M－M模型穩定分紅政策的結果。我們關心的是股份制是否會使管理層面對這樣的目標沖突：要么選擇高紅利為手段滿足所有者的短期外部約束；要么以高盈余為手段促使資產增值，實現企業發展。或者說，所有者層面較之管理者層面往往是更為短視的。如果存在目標沖突，則企業行為就難以遵從M－M模型的結論，如果沖突可以避免，則穩定分紅政策才是可行的。3、中國上市公司應該采取如下的分紅政策，即根據自身的歷史業績和發展規劃，明確宣布將其分紅派息定位在可持續的、年度穩定遞增的水平上，并在穩健漸進分紅政策的同時強調公司的成長性預期。

　　在中國股市的分析中，注意到公司業績對股票市價的影響比分紅對其的影響大得多，并且分紅和股市價格波動具有高度的不可比擬性。我們可以對上海股票市場的年收益進行初步分析，表明分紅水平和股市投資者利潤來源的高度不相關性。唯一的例外是目前的封閉基金，投資者對投資于基金的收益主要來源于基金的分紅而不是基金價格波動，但這不影響到作出上市公司分紅和投資者利潤來源幾乎不相關結論的基本正確。因為根據CLIENTELE效應，選擇基金的投資者多為中小投資者，和機構投資者相比，難以構成股市的穩定力量并通常對高分紅抱有期望。而規范的股市中始終是以機構投資者為主角。

　　高市價增長和低分紅增長使得上市公司避免了外部善意或惡意并購的危險性， 從而有助于上市公司的平穩發展和取得更高的利潤率。以穩定分紅為基礎、以追求公司長期發展為目標是有利投資者利益的，過度分紅和飄忽不定的分紅政策于企業、于投資者、于股市的規范發展是不利的。換言之，上市公司取得股票上市的根本目的在于促使企業具有高度的成長性而不僅僅是籌資，因此采取長期穩定的分紅政策不僅符合所有者和經營者的利益，也會有助于不同業績的股票拉開差價，以及對分紅要求各有不同的開放型基金、保險基金和社會保障基金的入市。應該看到，只要股票分紅可以滿足機構投資者固定的現金流支出（例如保險基金的年賠付支出，養老基金的年金支出），并保持公司本身成長的穩定性，那么就足夠吸引穩健的機構投資者；低分紅更可以滿足高收入階層和戰略投資者將持有股票作為較佳的避稅（Tax Shelter）工具來使用的積極性。故穩定漸進的分紅政策可以有效地抑制投機并加速中國證券市場主體行為的規范化。

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