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分析可轉(zhuǎn)換債券的投資
一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn)
可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢強(qiáng)于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點(diǎn)�？赊D(zhuǎn)換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動率為0.127.
可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個百分點(diǎn)以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價值主要來源于純債券價值和期權(quán)價值，對于投資價值的分析也就相應(yīng)從這兩個部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價值的投資分析成為成投資價值分析的重點(diǎn)。
�。ㄒ唬┘儌瘍r值的投資分析
純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時間，純債券價值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會對純債券價值的衡量產(chǎn)生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負(fù)面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調(diào)整，向下變動不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風(fēng)險。
債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險不大。從實(shí)際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對上市公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來的股價產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價值。
�。ǘ┢跈�(quán)價值的投資分析
股票價格是影響期權(quán)價值的重要因素。股價的上漲使期權(quán)價值增加，進(jìn)而推動可轉(zhuǎn)換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價格之后，距離轉(zhuǎn)股價格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價是隨機(jī)波動假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價未來的波動是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價的預(yù)期�；久娣治鐾ㄟ^評估股票的內(nèi)在價值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價是高估還是低估�；久娣治鲎⒅毓墒羞\(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價值的分析�；久鎯�(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價值�；久娣治鰞�(nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動上市公司業(yè)績的增長，進(jìn)而拉動上市公司股價的上漲，推動轉(zhuǎn)債價格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績大增，股價上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價上揚(yáng)機(jī)會不多。
對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點(diǎn)，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點(diǎn)，則股價正的波動性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。另外，從市場經(jīng)驗(yàn)看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機(jī)會。
到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機(jī)會。近幾年國內(nèi)證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會，對于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價上漲的機(jī)會相對不多，一般不必考慮。
三、價格特征分析
可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價值主要由純債券價值和期權(quán)價值兩部分有機(jī)地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉(zhuǎn)債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價格為分水嶺，當(dāng)股價遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價格時，轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價值對轉(zhuǎn)債的價格起到了很好的支撐作用；當(dāng)股價遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價格時（不考慮贖回），此時轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價值；當(dāng)股價處于轉(zhuǎn)股價格附近時，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價下對應(yīng)的市場價格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價值=股票價格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價格）。
因此，在股價低于轉(zhuǎn)股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價格較多時，則轉(zhuǎn)債的市場價值略高于轉(zhuǎn)換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉(zhuǎn)換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價值超過市場價值的情形，折算轉(zhuǎn)換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉(zhuǎn)債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉(zhuǎn)換價值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價139.94.折算轉(zhuǎn)股價格為9.51，差價為0.3元，出現(xiàn)套利機(jī)會。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會時，套利者賣出股票，同時買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請轉(zhuǎn)股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加�，F(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機(jī)制，套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會，定義如下指標(biāo)：
折算轉(zhuǎn)換價格=可轉(zhuǎn)債市價/（100/轉(zhuǎn)股價格）
每股轉(zhuǎn)換溢價=股價-折算轉(zhuǎn)換價格
每股轉(zhuǎn)換溢價率=每股轉(zhuǎn)換溢價×（100/轉(zhuǎn)股價格）/可轉(zhuǎn)債市價
每股轉(zhuǎn)換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負(fù)，則不存在套利機(jī)會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費(fèi)用率，則存在套利機(jī)會。操作時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時進(jìn)行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.
一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計算，買入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計算。當(dāng)套利空間大于0.6%時，則存在套利機(jī)會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實(shí)際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機(jī)會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進(jìn)一步的發(fā)展，對機(jī)構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的
五、投資策略
可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具，其風(fēng)險收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機(jī)會。當(dāng)然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值，但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對于評估可轉(zhuǎn)換債券的價值仍具有參考意義�？赊D(zhuǎn)債實(shí)際價值與理論估值相比較低的品種，可以認(rèn)為是市場更多地低估了其價值，因而相對風(fēng)險較低。從規(guī)避風(fēng)險的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。
第二，從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚(yáng)提供強(qiáng)勁動力，進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點(diǎn)，股價未來大幅上漲機(jī)會不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點(diǎn)關(guān)注。
第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權(quán)價值時，用歷史波動率來進(jìn)行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機(jī)會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現(xiàn)機(jī)會。
第四，選擇純債券價值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動的風(fēng)險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。
第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對于股票價格位于修正條款所規(guī)定修正價格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價值一般較低。轉(zhuǎn)債價格受到純債券價值的支撐，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價值。如華西轉(zhuǎn)債。
第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。
第七，可轉(zhuǎn)換債券價格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價格，可轉(zhuǎn)換債券價格一般過高，此時的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風(fēng)險，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價格達(dá)140元，與股票無實(shí)質(zhì)差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉(zhuǎn)債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場價格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對股票價格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險。
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第一，認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價值已逐步等到市場的認(rèn)同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價格更高。轉(zhuǎn)債的一級市場提供了很好的投資機(jī)會。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資�？赊D(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風(fēng)險，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會。但在股市處于牛市當(dāng)中時，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進(jìn)行投資。
第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風(fēng)險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險。
第四，在套利機(jī)會出而又滿足條件時，適當(dāng)進(jìn)行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨(dú)具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機(jī)制，轉(zhuǎn)債的價值被低估�？傮w而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。
投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結(jié)論
本文通過可轉(zhuǎn)換債券價值進(jìn)行投資分析，得出如下結(jié)論：
第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業(yè)增長成果的特點(diǎn)，成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價值和期權(quán)價值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對轉(zhuǎn)債價值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價值顯得尤為重要。
第三，在可轉(zhuǎn)換債券價值構(gòu)成的基礎(chǔ)上，得出計算模型：可轉(zhuǎn)換債券的價值=純債券價值+期權(quán)價值，期權(quán)的價值的計算以B-S模型為核心。
第四，利用模型計算的理論價格與可轉(zhuǎn)換債券的市場價格有較大差異，一般高于市場價格。主要原因在于B-S公式的假設(shè)條件沒有完全得到滿足。因此，并非B-S公式在國內(nèi)市場無效，而是在國內(nèi)目前市場條件下，還缺乏一些能讓B-S公式發(fā)生指導(dǎo)作用的因素。由于政策預(yù)期的變化，一些假設(shè)條件在不久的將來有可能得到滿足，過去被低估的可轉(zhuǎn)換債券價值將逐漸向理論價值回歸。
第五，對于投資價值的分析，企業(yè)基本面的分析應(yīng)作為重點(diǎn)，優(yōu)秀的企業(yè)在未來將會獲得較多的成長機(jī)會，相應(yīng)可轉(zhuǎn)換債券價值的持有者能分享到成長的果實(shí)。此外，套利機(jī)會在一定條件下的存在也使投資者多了一些投資機(jī)會。
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